减持新规后 并购基金迎来新春天？

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此外，资本市场需要为去杠杆化服务，解决“ipo障碍湖”，因此ipo速度不能太慢。在这种权衡之下，上市公司将放缓其增长、配置和合并，并减轻大量被禁股票减持的影响。事实上，就像房地产市场的限制一样，它推迟了市场的“清算”。 从2016年IPO速度正规化、9月份出台并购新规，到2017年2月份出台再融资新规、5月份推出减持新规，金融市场价值链的“融资、投资、管理、退出”环节发生了巨大变化。

监管周期和金融市场周期一样，总是在一个方向上走得很远，持续很长时间。目前，没有监管拐点的迹象。

特别是中国证监会5月27日发布的《上市公司股东和董事高减持规定》以及随后的上海证券交易所和深圳证券交易所的实施细则(以下简称“新减持规定”)对“筹资与投资管理”中的“退出”产生了重大影响，投资的闭环几乎需要重新设计。

就在上周，原金利科技(002464)对微屏软件的收购将于2017年6月9日举行。但是，6月7日，金利科技宣布，鉴于新的减持规定，交易对手对2016年9月与公司签订的《发行股票并支付现金购买资产协议》中的相关商业条款存在疑问，公司需要与交易对手重新协商交易条款，因此将终止交易并申请取消会议安排。

会议召开前，金利科技紧急终止交易，这是新规定出台后第一起并购失败的案例。

那么，说到底，新规定的“新颖性”在哪里？新政背后隐藏着什么担忧和考虑？新法规将如何重塑市场结构？哪些交易变得困难了？出现了哪些新机会？

减持的新规定是什么？

1.1，十年一次

从投资的角度来看，金融市场的价值链可以分为资产侧、资本侧和与基础资产和资本规模相匹配的资本市场监管者。

在这个价值链中，资本市场的监管者尤为重要。

a股上市公司是国内资本市场和金融市场的信用高地，是监管者的中心。这种信用高地的地位使其成为整个资本市场的支点，具有强大的融资平台价值。

a股的四大基本制度——首次公开发行、再融资、并购重组和减持——也是在2005年股权分置改革后建立和运行的。

其中，最引人注目的是ipo制度、新股发行速度、审核制度、pk注册制度等。，这些都是人们非常关心的问题；除了引入可交换债券和优先股之外，再融资体系在今年2月引入新规定之前几乎没有变化。并购重组制度是最常见的制度体系之一。

作为筹资和退出的闭环，退出安排，即减持，是十年来的首次系统性调整。

这一“新规定”限制了减持三类人:持有5%以上股份的大股东、持有ipo股份或非公开发行股份的特定股东、大股东以外的董、。

1.2 .新政背后的监管:短期担忧和长期担忧

在十年一次的变化背后，是对中国金融市场环境监管的近期关注和长期关注。

让我们先来谈谈近忧

2014年至2016年，ipo融资规模分别为613亿元、2084亿元和1388亿元。剔除发行股票购买资产后，同期a股固定规模超过2.58万亿元。从2014年到2016年，这是一个“黄金三年”，2017年，解禁数量迅速增加，达到每季度约8000亿。

上市公司的融资额和ipo融资额相当于两只股票市场基金的泵。如何平衡它们取决于市场和政治任务。

证监会有两项政治任务，一是为企业(无论是国有企业还是中小企业)提供融资服务，二是保护中小股东权益，即所谓的二级市场稳定。

这两项政治任务在牛市中是相容的，在熊市中是不相容的。。

因此，熊市分为快速熊市和慢速熊市。

当一只熊跑得快时，它会保护韭菜，所以通常会有一个“人们的心脏工程”阻止ipo目前，慢熊用钝刀割肉，主要为企业提供融资服务，ipo无法停止。

此外，资本市场需要为去杠杆化服务，解决“ipo障碍湖”，因此ipo速度不能太慢。在这种权衡之下，上市公司将放缓其增长、配置和合并，并减轻大量被禁股票减持的影响。事实上，就像房地产市场的限制一样，它推迟了市场的“清算”。

除了近期的担忧，还有长期的担忧。

在固定增资前，在所有再融资方式中，合规参与门槛最低，没有规模限制，也可以选择发行目标，这对上市公司调整股权结构非常有利。

这就带来了“钻井监督空分系统”和“套利”空室。根据以前的规定，固定定价基准日可以在停牌前。然后，可以根据暂停前的平均价格对固定发行价格进行贴现。如果上市公司的固定涨幅与一个吸引人的“故事”相匹配，那么股价在复牌后可能会再次上涨。

这样，投资者不仅可以享受到低于二级市场市场价格的发行价格的“安全缓冲”，还可以通过“故事”驱动的二级市场股价来增加收益。其中，内幕交易、套利交易和系统风险已被新监管机构认为需要系统整改。

没有路，没有风景，没有村庄

2.1 .哪些融资和M&A之路变得困难了？

首当其冲的是，资产方和基金方作为交易对手，已经减少了对股票交易的需求，发行股票购买资产变得冷淡。在之前的“三年固定金”中，上市公司可以通过发行股票成功获得资产，实现转型或产业链扩张，而“发行股票-并购-财务整合-提高股价-减持或质押”可以称之为暴涨(例如乐视在创业板牛市中就很好地玩了这个把戏)。(

然而，在今年2月有关再融资的新规定提高了发行股票的门槛后，5月份有关减持股票的新规定进一步提高了交易对手交换股票的时间和资本成本。进一步细分对之前的“小步骤”并购影响最大；它对借壳上市的优质资产证券化几乎没有影响，例如，中国证监会已批准贝瑞和康健这两家中国基因测序第一梯队的借壳上市。

其次，上市公司控股股东的融资能力受到股票财产保险和个人信用保险的削弱，因为在过去，控股股东的信用提升往往来自上市公司，无论是单纯的上市公司作为交易的退出渠道(如长江润发(002435，股票诊断)，利用“控股股东+M&A平台+上市公司作为退出渠道”的模式实现从电梯到“电梯制造+医药研发”的转型

最后，"三方买壳交易"结束了。“三方买壳交易”，即无资产背景的“买壳方”通过接触第三方资产创造“标的物”，抬高股价后退出。过去，这种做法的关键在于，“空壳买家”通常会先质押上市公司的股份。然而，根据新规定，超过5%的股份是大股东，减持受到限制。

没有办法回答问题？

2.2 .另一个村庄:M&A基金的新春

上市公司总是需要通过融资或并购实现业务转型或产业链扩张。

离开“大杠杆、小时代”后，迎来了“小杠杆、慢时代”；现金支付成为最佳解决方案和最无助的解决方案。

然而，现金支付收购存在很多问题:例如，它显然会使上市公司承受巨大的财务压力甚至负债；例如，如何锁定和激励收购目标的管理团队，在教育资产和医院资产等基于人才的产业并购中尤为重要。例如，甚至采集目标的选择也会受到影响。例如，与新兴行业的轻资产公司相比，重资产行业/公司能够更好地提供抵押贷款融资，缓解财务压力，并可能再次获得更多青睐。

核心问题无非是:如何提高收购方的融资能力？如何设计资产方的绩效承诺/赌注？

新规出台后，上市公司发行股票支付对价的能力受到很大限制，需要更多的现金支付，这也意味着它们需要向M&A基金转移。

上市公司可以与外部投资者联合设立M&A基金，通过M&A基金利用股权杠杆(上市公司+小股东)、债务杠杆(贷款)和多层结构(spv)来收购目标。这种路径的优势在于，上市公司可以通过控制M&A基金来控制目标，但上市公司的出资实际上只占交易对价的一部分，从而提高了上市公司的融资能力。

但是，M&A基金也有缺点:作为金融投资者，他们不具备管理能力，那么如何锁定和激励目标管理呢？如何保护股东利益？因此，绩效承诺和博弈机制成为关键。

业绩承诺和博弈机制实际上是看跌期权。由于M&A的大部分交易对价采用收益法，其计算方法是对基础资产的未来收益进行贴现。为了避免收益不确定造成的损失，上市公司需要购买相应的看跌期权来对冲风险，即当标的资产的业绩不符合标准时，标的资产的原股东需要向上市公司支付补偿。

在引入关于减持的新规定后，业绩相对于赌博的期限、指标和回报可能会相应改变。

在期限方面，随着减持周期变长，更有可能根据各阶段的业绩表现调整下一阶段的博弈条款，并将前一阶段的经营业绩作为下一阶段博弈条款的基础。

在指标方面，由于现金收购和对并购的更严格监管，除了交易目标的绩效外，交易的资源整合和协同也是值得关注的问题。因此，除了净利润、经营现金流、产品技术突破、重大合同/订单签订等。可能都成为表演赌博的内容。

在报酬方面，超额业绩报酬可以避免目标公司的业绩承诺方实现其利润承诺后缺乏进一步发展的动力，也可以使双方的利益更加紧密地联系在一起，而不是像以前那样简单地利用二级市场减持和获利。

评论:如果你看得远，你会有新的机会

对于上市公司而言，无论是行业急需向夕阳转型的“老腊肉”，还是刚刚被列为轻如燕的“小鲜肉”，产业延伸和布局的时机更为紧迫。

因为，与以往的融资和投资转型以及新兴产业企业的并购不同，收购方退出并不那么容易，迅速减持也不再那么容易，所以有必要更加坚定地做出长期的产业布局。

华凌观察还注意到，越来越多的新股一上市就被收购。例如，北京赵一创新(603986，诊断学)立即暂停收购北京宇成，并在上市后增持半导体行业为连续日涨停；即使上市后，它也会发生变化。例如，广东中前股份有限公司(300526，诊断学)，上市后立即收购宝乐机器人(300024，诊断学)，从“潜水设备+大保健”跨境进入机器人制造领域；另一个例子是北京宣亚国际(300612，诊断股票)，一家公共关系营销公司，一上市就暂停交易，并计划收购移动社交直播平台盈科。

在监管环境可能越来越严格的资本市场，资本运营和产业布局越来越需要防范。

来源：罗马观察报